（报告出品方：东北证券）
1. 孩子王：创新型全渠道服务商，惠阳月嫂13825404095母婴童零售业龙头品牌1.1. 发展历程：稳扎稳打十年有余，终为中国母婴童零售业龙头
孩子王是一家从事母婴童商品零售及增值服务的企业，主要以数据驱动，基于顾客 关系经营的创新型新家庭全渠道服务提供商。创立以来，孩子王始终以顾客需求为 导向，在零售业内开创了“商品+服务+社交”的大店模式、育儿顾问式服务模式、重 度会员制下的单客经济模式。
目前，孩子王集线上、线下两个服务平台，连锁门店、 电子商务、社群分享三大销售渠道于一体。线下，已在全国 20 余个省 3 个直辖市、 累计超 180 个城市开设近 500 家店平均面积达 2500 ㎡的大型数字化门店；线上， 公司构建了 APP、小程序、社群、直播等缤纷多样的购物渠道。孩子王在全国拥有 近 6000 名持有国家育婴师资质的育儿顾问，随时随地解决会员的各种育儿难题，全 渠道服务超 5000 万亲子家庭，快速成长为中国母婴童零售行业龙头品牌，获得业界 与消费者良好口碑。
1.2. 业务布局：立足二三线城市稳步扩张，大力发展全渠道战略
积极扩张线下门店，搭建线上平台。目前，公司已从第一代普通线下门店升级为第 九代全渠道母婴&亲子家庭体验馆。2009 年，孩子王第一代门店首创“商品+服务+ 社交”的大店商业模式，满足新家庭购物、休闲、咨询、培训、娱乐等一体化需求。 如今，公司线下门店商品升级更全面、服务升级更贴心、数字化升级更智能，打造 成为线下立体式全渠道的数字化门店，优选更多新家庭生活好物，满足从孕期到宝 宝成长的超 800 种新家庭育儿需求和成长所需，开发出孩子探索综合专区，育儿服 务中心等，提供多种线下互动活动，增强客户互动感和体验感，满足顾客多样化的 育儿需求，为新家庭提供一站式购物服务体验。
持续深入二三线城市，完善跨区域布局。截至 2021 年 6 月，公司在全国 20 余个省 （市）、130 余个城市拥有 466 家大型数字化实体门店，不仅在已布局城市继续扩张， 还新拓展了西南、江西等地区。公司计划三年内在江苏、安徽、浙江、湖南、湖北 等 22 个省（市）建设 300 家数字化直营门店，进一步完善线下零售终端的网络布局 和升级现有实体门店的数字化、场景化、服务化，增强客户粘度，加强公司的品牌 影响力。
1.3. 实际控制人为创始人，管理层经验丰富
公司实际控制人为创始团队，股权结构稳定。公司创始人为董事长汪建国，通过江苏博思达直接持有公司 28.35%的股份，并通过一致行动人南京千秒诺、南京子泉间 接控制公司 17.90%的股份，为公司的控股股东。孩子王其余主要管理层徐伟宏、沈 晖、吴涛、何辉均为公司发展核心人员，主要管理层具有五星电器或百思买高管经 历，具有多年的零售行业管理经验。（报告来源：未来智库）
公司 2021 年 10 月在创业板首次公开发行股票并上市，实际募集资金 5.56 亿元，主 要用于“全渠道零售终端建设项目”、“全渠道数字化平台建设项目”等项目。计划 进一步完善公司的门店布局，提高市场份额和盈利能力，同时，公司将对 C 端数字 化平台进行全面升级改造，推进门店数字化功能和线上销售平台的迭代，加强全渠 道融合，提升公司的市场占有率和品牌知名度，满足消费者不断升级的购物需求； “全渠道数字化平台建设项目”系围绕人工智能、大数据等前沿技术，进一步升级 改造业务中台、数据中台、AI 中台、基础平台以及 B 端产品，实现全业务链数字化 管理。
1.4. 财务分析：业务规模持续扩张，盈利能力不断增强
得益于门店规模的持续扩张，公司品牌知 名度和信赖度不断提升，客户群体不断扩大，营收保持稳定增长，盈利规模不断提 升。2014-2020 年公司营收由 15.62 亿元增长到 83.55 亿元，年复合增长率达到 32.24%； 2014-2020 归母净利润由-0.89 亿增长到 3.91 亿；2021 前三季度实现营收 65.97 亿， 同比增长 13.29%，实现归母净利润为 2.37 亿，同比下降 8.55%，利润下滑主要受新 冠肺炎疫情及 2021 年适用新租赁准则影响。
从销售渠道来看，随着公司门店数字化能力不断提升，线上销售占比不断提升，尤 其是公司推出扫码购以来，门店扫码下单销售迅速提高，截止到 2020 年，公司线上 销售占比合计达到 59.15%，扫码购销售占比达到 52.48%（其中 O2O 模式销售占比 24.12%），电商平台销售占比为 6.67%。线下销售占比从 2014 年的 84.58%下降到 2020 年的 40.85%。
从毛利率来看，2016 年以来公司毛利率不断提升。2021 年前三季度公司毛利率达 到 31.36%。具体来看，公司主营业务毛利率缓慢提升，从 2014 年 29.91%提升到 2020年30.22%，其他业务毛利率提升显著，从2014年44.94%提升到2020年64.43%。 主营业务毛利率的提升，主要得益于母婴服务及供应商服务销售占比的提高。由于 母婴服务及供应商服务毛利率远高于母婴产品毛利率，进而带动主营业务毛利率整 体提升。具体从母婴产品来看，公司主要产品的毛利率自 2014 年以来，均呈现平稳 下跌趋势，主要由于公司规模持续扩张，营销推广力度加大，打折促销活动较多。 其中奶粉毛利率从 2017 年 20.02%下滑到 2020 年 18.62%，纸尿裤毛利率从 2017 年 提高到 2020 年 21.20%，洗护用品毛利率从 2017 年 32.27%下滑到 2020 年 29.17%。
从期间费用率来看，得益于公司规模不断提升带来的效率提升，公司期间费用率稳 步下降，由 2014 年的 32.38%下降到 2020 年的 25.61%。具体来看，销售费用率下 降明显由 2014 年的 23.61%下降到 2020 年的 19.36%；2021 年前三季度销售费用率 有所上升，主要由于公司门店规模持续扩张，但受疫情影响，营收规模未取得同等 规模增长。管理费用率由 2014 年 9.33%下降到 2020 年 4.62%，2021 年前三季度管 理费用率保持相对平稳。财务费用率由 2014 年的-0.56%上升到 2020 年 0.59%，主 要由于公司规模持续扩张，持续投入带来财务费用的上涨。2021 年前三季度财务费 用率达到 1.62%，主要由于适用新的租赁准则，租赁负债产生一定财务费用。
从净资产收益率来看，2018-2020 年公司净资产收益率在 20%以上，显示出公司优 秀的资产收益能力。具体来看，驱动公司净资产收益率不断提升的来源，主要是销 售净利率的提升以及资本与负债结构的优化。（报告来源：未来智库）
2.1. 人口出生率下行背景下政策利好频出，消费升级驱动行业增长
2.1.1. 人口出生率持续走低，全面放开三胎政策出台
全面二孩政策效果不及预期，2016 年以来出生人数持续下滑。我国从 2014 年开始 实行“单独二孩”政策，当年出生人口达到 1687 万，比上年小幅上升 47 万，但 2015 年出生人口又开始下滑，“单独二孩”政策并未达到预想中引导生育的效果。随后政 府于 2016 年开始全面放开二孩生育，当年出生人口上升到 1786 万，但随后 2017 年 出生人口就开始快速进入下滑通道，到 2019 年出生人口已经下降到 1465 万，人口 出生率也下滑到 10.48‰，创下新中国以来新低。2020 年新出生人口继续下降到 1200 万，人口出生率仅为 8.5‰。目前来看，“单独二孩”和“全面二孩”政策均未能扭 转我国低迷的生育趋势。而从生育结构上看，一孩总额生育率持续下滑明显，二孩 政策的放开只是减缓了人口出生率下降的幅度，随着后续二孩放开产生的生育堆积 效应将持续减退，人口出生率预计将大幅下滑。
为了积极应对人口老龄化，我国出台全面放开三胎生育政策。5 月 31 日中共中央政 治局召开会议，会议指出，进一步优化生育政策，实施一对夫妻可以生育三个子女 政策及配套支持措施，有利于改善我国人口结构、落实积极应对人口老龄化国家战 略、保持我国人力资源禀赋优势。具体包括以下措施：（1）要将婚嫁、生育、养育、 教育一体考虑，加强适婚青年婚恋观、家庭观教育引导，对婚嫁陋习、天价彩礼等 不良社会风气进行治理，提高优生优育服务水平，发展普惠托育服务体系，推进教 育公平与优质教育资源供给，降低家庭教育开支。（2）要完善生育休假与生育保险 制度，加强税收、住房等支持政策，保障女性就业合法权益。对全面两孩政策调整 前的独生子女家庭和农村计划生育双女家庭，要继续实行现行各项奖励扶助制度和 优惠政策。（3）要建立健全计划生育特殊家庭全方位帮扶保障制度，完善政府主导、 社会组织参与的扶助关怀工作机制，维护好计划生育家庭合法权益。
三四线及以下低线城市生育意愿较强，新生人口数量占比超 80%。受工作生活压力、 教育成本等诸多因素的影响，一线城市妈妈生育意愿明显低于三四线城市。尤其是二胎政策的放开，低线城市因为较低的养育和住房成 本，更愿意生较多的孩子。从地理分布上来看，母婴人群主要聚集在东南沿海及中 部地区，尤其是珠三角、长三角及川渝地区。（报告来源：未来智库）
2.1.2. 90/95 后成为生育主力，消费能力和消费理念超前
90/95 后成为生育主力军。在 2020 年我国妈妈群体年龄 分布的调研中，30 岁以下（90/95 后）的妈妈群体累计占比超过 60%，取代了 80/85 后在生育方面的主导地位，成为新妈妈群体的主要军。尤其是在三四线及以下的低 线城市，因为结婚生育年龄更低，95 后妈妈的占比更高。
95 后全职妈妈比例更高，育儿支出更高。与 80/85 后妈妈相比，95 后全职妈妈的比 例更高，作为新一代独生子女的 95 后妈妈，虽然目前收入还不算太 高，但由于有着父母及祖父母辈的支持，“421”倒三角的养育模式使得 95 后妈妈的 可支配育儿消费金额更高。
90/95 后更加关注口碑，更加喜欢社交电商。与 85 后妈妈更加看重品牌相比，95 后 妈妈对品牌的要求逐渐降低，对口碑的要求逐渐看重。 而且对口碑的关注主要通过亲友和医生的推荐。孕妈们主要通过母婴APP、购物APP、 母婴公众号等渠道获取母婴信息，而 90/95 后妈妈对种草类 APP 的偏好度显著高于 前代。虽然 90/95 后观看直播购物的比例更高，但是对于直播内容，也比较理性。
育儿标准和理念向定制化和智能化延伸。90/95 后新父母普遍接受现代教育理念， 对待育儿的标准和理念也从上一代的科学喂养向智力开发和能力培养不断扩展，从 孩子尚未出生开始就进行胎教，孩子出生后开始持续关注大脑发育、智力和才艺培 养等综合素质。90/95 后对母婴商品和服务的要求除了基本的安全可靠外，也开始向 定制化和智能化方向延伸。（报告来源：未来智库）
2.2. 母婴行业向“商品+服务+生态”消费闭环发展
2.2.1. 母婴产品高端化和差异化趋势明显
食品（奶粉、辅食）、纸尿裤、服装、玩具是母婴行业主要产品。而且随着 90/95 后成为生育主力，消费能力和意愿的增强使得他们更加愿意为下一代投入更 大的精力和财力。同时，90/95 后更加注重孩子的个性化和精细化需求，母婴产品的 消费升级趋势明显，总体呈现高端化和差异化的趋势。此外，新生代妈妈们对母婴 护理、亲子摄影、医疗保健、儿童早教等内容和服务的需求也在不断增加。
食品（奶粉、辅食）、纸尿裤作为标品，上游供应市场品牌集中度高，消费者更加偏 好国际大品牌。对婴童用品安全、品质的高要求，促使消费者在食品等领域倾向于 选择具有产品、品牌背书的国际知名品牌，渠道商话语权和定价能力较弱。而 纸尿裤前五品牌全部为国际品牌。而服装、玩具作为非标品，消费者需求更加多元 化，更加注重性价比和功能性，对品牌不敏感。上游供应商品牌集中度低，渠道商 具有更高话语权和定价权。
2.2.2. 围绕“母+婴”提供全价值链服务
母婴家庭对育儿知识的获取渠道发生变化。传统式育儿方式下，父母的育儿知识主 要来自于亲友长辈以及熟人或友邻的传授。但随着家庭小型化、少子化趋势加强， 以及信息获取渠道的扩展，互联网成为父母获取育儿知识的主要途径，尤其是在自 媒体时代，针对儿童本身以及家长的母婴大 V 以及 KOL 的意见成为家长做出购买 决策的重要依据来源。
从母婴服务需求来看，母婴家庭人群的基础服务需求包括成长记录、哺育知识、社 交、购物。在母婴家庭教育背景提升、育儿支出提高、母婴市场快速发展的背景下， 母婴服务需求向更深度发展。具体来看，包括三大方向：（1）婴幼儿成长方向，主 要围绕健康和早教，从儿科诊所到妇产儿综合医院，从故事、儿歌、绘本等早教内 容到编程、围棋、钢琴等素质教育类目发展。（2）母婴家庭方向，具体包括儿童看 护、亲子玩乐、亲子旅游、家庭理财等方向。（3）母亲需求方向，宝妈产后护理、 育儿知识培训、孕期服装与化妆等。
从母婴服务的提供方式上来看，线上重知识宣传，线下重体验感受。线上母婴服务 主要集中在育儿知识、母婴社区、母婴商城、早教音视频及游戏等无需直接接触类 的标准化服务上。而线下的母婴服务主要包括以体验为核心的项目上，具体包括儿 童乐园、早教中心、儿童摄影、月子会所等。
“产品+服务+生态”成为行业趋势。从线下渠道来看，大卖场以及母婴连锁店作为 专业的母婴产品销售场所，在提供优质产品的同时，最重要的体验和服务优势，目 前很多母婴店都开发了各类服务项目，比如宝宝游泳/洗澡、宝宝推拿、宝宝理发、 早教等项目。这些项目不仅带来新的盈利增长点，还可以大幅度提升顾客消费频率 和在店驻留时间，提高顾客粘性，增加相关产品的销售。从线上渠道来看，以社交 属性为核心的母婴社区也正在从传统的母婴商品销售、母婴知识传播、向大母婴生 态转变。（报告来源：未来智库）
2.3. “渠道升级+渠道融合”实现全渠道无缝衔接
2.3.1. 线上：母婴社区主要靠广告及电商变现，综合电商仍为母婴线上零售主要渠 道
母婴社区着重营销，难达成有效购买。随着线上 PGC/UGC 内容的不断发展，尤其 是近几年短视频、直播、KOL 带货的快速兴起，线上内容影响场景更加丰富，而且 也更多的被母婴品牌看重，因此母婴生态内容营销也逐渐引来各品牌重金投入。母 婴平台也更加重视自身母婴 KOL 内容矩阵的构建，并依托精细化的 KOL 内容矩阵 加强用户圈的渗透。
综合电商仍为母婴线上消费首选渠道。在观念上用户只是把母婴社区当做一个交流 分享的平台，在消费和购买时，大多数用户还是会选择天猫、京东等综合性电商， 或者线下主流渠道进行购买。因此母婴社区在帮助企业获取流量方面作用很大，但 在消费者的转化率上作用却很低。单从线上渠道来看，消费者基于对平台的信任， 在消费行为最终落实阶段，综合电商仍然是消费者的首选渠道。
2.3.2. 线下：母婴连锁专卖店成为线下主流消费场景
疫情冲击下，线上销售占比继续提高。2010-2016 年得益于移动互联网的高速发展， 跨境电商等政策的放开，线上母婴销售迎来爆发式增长。但由于近年出生率不断下 滑，母婴产品趋于高端化，线上母婴销售增速已经放缓，2018 年我国母婴电商市场增长率已经低于母婴行业整体增长率。2020 受 疫情影响，消费者线上购买占比增加，母婴线上渠道占比增加到 28%。但是我们认 为平台电商渠道对线下母婴渠道的冲击接近结束，线下实体店仍然是目前及未来母 婴市场最主要的销售渠道。
母婴店正取代传统商超成为线下主流渠道。在母婴行业发展早期，产品主要集中在 超市、百货商店等大卖场中销售，随着母婴产品种类的日益丰富，母婴人群需求的 日益专业化，母婴产品销售逐渐从大卖场中单独细分出来成为“母婴连锁专卖店” 这一种新型连锁业态。
线下母婴连锁店市场集中度低，呈区域分布特征。目前，国内大型母婴连锁企业都 分布在主要的经济发达城市，并通过在多个区域建立分公司和连锁经营的方式逐步 拓展地理覆盖范围。但由于跨区经营的物流成本高，管理难度大，相比当地母婴企 业，跨区经营具有相对劣势，使母婴连锁品牌的影响力有一定的区域局限性，这也 导致目前我国线下母婴连锁店的市场集中度较低，呈现区域分布特征。尤其是在三 四线及以下城市，均存在着当地的小型连锁品牌。目前国内规模较大的几家母婴连 锁企业中，乐友孕婴童以及丽家宝贝主要分布在华北地区，孩子王主要分布在华中 华东地区，爱婴室主要布局华东地区，贝贝熊主要布局湘赣地区，爱婴岛主要分布 在华南和华中地区。
2.3.3. 线上线下全渠道融合成为行业趋势
电商平台可以给消费者提供丰富的育儿知识、任意品类的商品以及快捷便利的到家 服务，而线下实体店给消费者提供了安全性、专业性和体验感。由于消费者在不同 产品上的不同消费需求，电商和线下实体店对消费者都具有一定的渠道价值。
一方面随着线上流量的不断触顶，以及消费者体验需求的增加，淘宝、天猫、京东 等主流电商平台开始扩展早教、亲子游乐等线下业务，同时建立专卖店和早教中心 等实体店；另一方面孩子王、乐友等线下母婴实体店为了扩大影响，打造母婴社区， 开始积极触网，随着移动互联网的普及，微信等社交平台的兴起，众多线下实体店 通过自建 app 或者依托微信平台打造了线上线下融合的渠道结构。（报告来源：未来智库）
3.1. “商品+服务”打造强会员生态，深挖单客经济
孩子王自成立以来始终坚持“商品+服务+产业生态经济”的发展战略，一方面创新 性的深耕大店模式，门店平均面积达到 2500 ㎡（最大单店面积超过 7000 ㎡），除提 供丰富的商品品类外，还提供儿童游乐场及配套母婴服务，可同时满足消费者购物、 服务、社交等多重需求；另一方面，公司开创了育儿顾问模式，通过独特的服务模 式——“提供套餐+解决方案+虚拟产品（专业的知识+情感的交互）”，创造性的满足 会员家庭孕养及育儿方面的各项服务需求；此外，公司每年每个门店举办百余场孕 妈妈、儿童互动活动，为新家庭构建了多样化的互动社区，进一步拉近了与消费者 的关系，增强了用户的粘性。
让利于消费者。公司始终将消费者价值放在首位，通过打造类仓储会员店的大店模 式，为消费者提供一站式的购物场景，除了在产品丰富度上能够给予消费者更多选 择，在价格上也做了充分的让步，公司在奶粉、纸尿裤、辅食、玩具、车床等主要 母婴品类上充分让利消费者，对消费者形成较强的吸引力。我们看到公司在奶粉、 纸尿裤、辅食、车床等主要母婴产品上毛利率均低于爱婴室，但综合毛利率与之基 本持平，体现出公司在经营模式及产品定价上与爱婴室的不同。
向上游供应商要利润。得益于公司规模的不断扩张，全渠道营销网络的构建以及公 司会员体系的逐渐完备，公司对上游供应商提供多项服务，供应商愿意加强与公司 的全方位合作，促进自身品牌商品的销售，我们看到，由于供应商服务业务量逐渐 增加，供应商服务收入及毛利贡献也逐年增加。2016-2020 年，供应商服务占主营业 务毛利的比例由 6.51%增长到 20.31%，成为公司利润增长重要来源。与此同时，母 婴商品占主营业务毛利比例由 86.00%下降到 67.37%。此外，公司还为入驻公司线 上平台的母婴品牌商、经销商、周边服务机构提供平台服务业务，2020 年平台服务 收入达 8238.67 万元，成为增厚公司利润的重要来源之一。（报告来源：未来智库）
建立会员体系，深挖单客经济。随着人口红利见顶，零售行业已经从原来的单纯追 求流量经济、规模经济向深度挖掘“单客产值”模式转变。公司自成立以来，始终 重视会员体系建设，打造了从“互动产生情感—情感产生黏性—黏性带来高产值会 员—高产值会员口碑影响潜在消费会员”的整套“单客经济”模型，并在全业务体 系推广。
公司会员人数持续上升，贡献 98%母婴商品收入。截至 2020 年末，公司会员人数 超过 4,200 万人，较 2017 年初的 1,154 万人增长了超过 2.6 倍，其中最近一年的 活跃用户超过 1,000 万人，会员贡献收入占公司全部母婴商品销售收入的 98%以上。 为进一步提高单客产值，公司对会员进行了更加精细化的运营。一方面，公司根据 不同的客户等级，提供个性化服务；另一方面，公司于 2018 年正式推出付费会员 —黑金 PLUS 会员，围绕孕妇与婴幼童两大目标用户以及差异化需求，推出了孕享 卡（399 元/年）和成长卡（199 元/年）两类。通过将会员与品牌商深度绑定，全面 渗透用户日常生活场景，让 VIP 服务更贴切需求。截至 2020 年末，公司累计黑金 会员规模超过 70 万人，单客年产值达到普通会员的 10 倍左右。
3.2. 数字化能力不断提升，打造全渠道“无界”购物体验
3.2.1. 门店端智慧化升级，实现“消费者无界购物+店员定制化服务”
门店数字化，实现全渠道无界触达。公司搭建了 APP、小程序、公众号、云 POS 等 用户前端系统，实现了从线下数字化门店到手机 APP、微信小程序等全渠道互通， 使得消费者可以在任何时间、任何地点、任何场景下都能享受到优质的服务。在店 内，消费者可以在实体门店现场下单购物，或使用扫码购功能，实现产品配送到家 服务。在家，消费者可以使用“店外扫码购”功能选定商品后，由就近门店配送， 或者在电商平台下单后实现物流配送到家。（报告来源：未来智库）
员工数字化，销售升级。公司开发了育儿顾问客户管理工具“人客合一”、“云客合一”、 “阿基米德”店总经营管理工具等，赋能基层员工进行高效而精准的客户服务和管理。 可基于前端用户的身份信息、行为信息、交易信息的采集和分析，帮助育儿顾问充 分了解到用户的行为特征与购物服务需求，进行高度精准的、个性化的服务和营销。 一方面，该平台通过大数据的分析，将人工点对点的服务需求自动推送到每一个对 应员工的 APP 上，员工据此执行有效的会员深耕任务，更好地进行销售导购；另一 方面，该平台基于会员和孩子王平台、员工之间的交互关系建立渠道推荐算法，实 现和会员间的有效沟通。员工通过该平台可以共享到公司的会员、授信、品牌等资 源，可针对顾客需求定制服务方案，从而激活了员工个人价值，推动公司以会员为 中心的经营理念。
3.2.2. 数据中台全面支持数字化功能实现
数据中台则基于数据资产，结合机器学习等智能算法和业务模型，为业务中台输出 智能营销、销量预测和智能补配货等应用，实现数据驱动业务智能。以仓储物流作 业为例，公司将商家、门店、仓库、物流承运商数据全面打通、分层建设规范，并 结合销售预计、供货周期等几十项参数形成补货需求供门店使用，有效提高了公司 的仓储管理效率。此外，AI 中台还通过运用人工智能技术，从用户、数据和应用层 面全面提升了作业效率和质量。
公司自主开发了自动补货系统，可根据各 SKU 的库存情况、在途订单情况、历史 销售数据以及配送方式等因素构建数字化补货模型，自动生成补货建议，最终形成 采购订单或配送订单，满足门店的日常补货需求。自动补货系统可为公司提供稳健 可靠、精准高效的库存管理，避免出现门店、仓库库存不足或分配不均衡的情况。
3.2.3. 智能化三级物流仓储保障门店供给高效运营
三级仓储体系，实现产品配送快速响应。为实现对全国范围内门店配送的快速响应， 提升发货、配送时效，加强消费者购物体验，公司建立了与门店布局和线上销售相 匹配的，包括中央仓（CDC）、区域仓（RDC）和城市中心仓（FDC）在内的三级仓 储体系。
通过多层级仓储设置，公司可以有效改善门店配送半径，同时还可以在一定程度上 释放门店经营面积，提高存货周转效率，降低商品安全损耗，实现线上线下库存全 渠道融合，有利于门店将更多精力投入到经营场景中。（报告来源：未来智库）
3.3. 门店扩张加速，次新店将逐步成熟
3.3.1. 门店扩张提速，市场空间广阔
2010-2016 年，公司整体开店呈现加速趋势。2017-2018 年，前期开店数量较多需要 一定培养期，带来了较大盈利压力，公司开店略有放缓，但仍然达到每年净开门店 42 家，经过两年调整，2019 年公司重新进入一轮快速开店期，净开门店数达到 94 家，2020 年在疫情影响下，一季度开店暂停，但全年仍然完成净开门店 82 家。目 前公司开店多选择大型购物中心，公司截止 2021H1 门店总数为 466 家，随着整个母婴行业连锁化率提高，公司作为头部企业将 持续受益，仍然具有广阔的门店扩张空间。虽然公司线下门店销售占比在逐步下降， 但是线下门店给扫码购及同城配送业务提供了基础和支撑，未来三年，我们认为在 生育及母婴政策利好下，公司仍将继续线下门店扩张。
3.3.2. 2020 年开业 48 个月以上成熟门店占比不足 40%，次新门店仍有很大提升空间
2018 年至 2019 年，随着门店规模的持续扩大，公司的营业收入规模相应上升，各 层级门店店均收入相对稳定。同时单店盈利能力较强的门店数量及收入占比持续增 加：1）收入规模超过 7,500 万元的门店，平均单店收入规模持续增长，增幅超过 5%； 2）单店收入规模在 5,000-7,500 万元的门店数量从 2018 年的 9 个增加至 2019 年的 17 个，收入规模占比也从 2018 年的 8.31%上升至 2019 年的 12.92%，收入增幅接近 90%；3）单店收入规模在 2,500-5,000 万元的门店数量维持在 90 个以上，收入规模 维持在 40%以上；4）单店收入规模在 2,500 万元以下的门店店均收入有所下降，主 要因为新增门店数量持续上升导致。
从各期门店数量来看，公司 48 个月以上成熟门店数量逐渐增长，收入贡献逐渐提 高，2020 年开业 48 个月以上门店收入占比达到 65.58%，而门店数量占比仍然仅为 38%。 开业 24-48 个月的门店收入约为 48 个月以上门店 60%，随着次新门店逐步走出培 育期，开业 48 个月以上门店数量将快速增加，门店收入将迎来快速增长。
